Новини та ділова аналітика для проактивних

Минфин выстроил пирамиду заимствований ОВГЗ, которая неизбежно закончится потерями для экономики

27 августа 2019 — 10:35
Минфин выстроил пирамиду заимствований ОВГЗ, которая неизбежно закончится потерями для экономики
Под ОВГЗ за 8 месяцев занято уже 315 млрд грн – или 97% квоты в госбюджете-2019

Сегодня, во вторник, 27 августа 2019 г. украинскому Минфину предстоит сделать выбор – переходить ли свой Рубикон:

1) размещать ли новую солидную порцию облигаций внутреннего государственного займа (ОВГЗ), как он это неоднократно делал в июле. Тем самым нарушая «потолок» совокупных (внутренних + внешних) заимствований, установленный в Законе о бюджете на текущий год;

2) или ограничиться очередной «микроинъекцией» – как в последние недели, разместив ОВГЗ на небольшую сумму.

Дело в том, что Законом о госбюджете на 2019 год ГОДОВОЙ! «потолок» внутренних и внешних заимствований по общему фонду госбюджета установлен на уровне 324,8 млрд грн.

По состоянию на 26 августа, из них уже выбрано примерно 315 млрд грн, или почти 97% за 8 месяцев! Но и это при действующем курсе 25,2 грн/$ –  за счет экономически необоснованного укрепления гривны, которое устроили Минфин с НБУ, втянув в Украину финансовых спекулянтов. А если бы сегодня курс был, скажем, 27 грн/$, то годовой потолок заимствований был бы уже пробит.

Какой будет цена этой шалости для экономики, нам еще предстоит узнать, но из нее точно не выйдет ничего хорошего, потому что спекулянты, заработав деньги (ОВГЗ размещаются под огромные проценты), обязательно их выведут.

Многие аналитики огромные темпы займов в ОВГЗ называют основной причиной парадоксального укрепления гривны. Парадоксального с учетом того, что растут отрицательное сальдо внешней торговли и дефицит госбюджета. То есть, отсутствуют объективные экономические предпосылки для такого укрепления. При этом растет сумма обслуживания госдолга Украины.

Нова Влада проанализировала под какие проценты и какие объемы заимствований в ОВГЗ сделала власть в нынешнем году, основные риски таких заимствований, и может ли случиться резкий обвал гривны. А также – какие варианты есть у власти для минимизации негативных последствий аттракциона невиданной щедрости (глупости).

Тактика «дуть на воду»

В структуре общей суммы размещенных ОВГЗ внутренние заимствования давно превысили установленное на год ограничение даже при нынешнем «искусственном» курсе. Минфин через облигации уже занял около 260 млрд грн. (поскольку немалая часть ОВГЗ оформлена в валюте, то точное значение в гривневом эквиваленте плавает вместе с курсом). И это при годовом плане 202 млрд грн. То есть, годовой план по внутренним заимствованиям успешно перевыполнен почти на 30%. А вот по внешним пока взяли, в пересчете на гривну, около 54 млрд грн. при плане в 122,7 млрд грн. Детальнее см. «Динамика показателей размещения ОВГЗ Министерством финансов Украины».

ovgz.jpg

Как писала Нова Влада, одалживать на внутреннем рынке Минфин начал с первого же месяца нынешнего года. Связано это было с тем, что образовался дефицит бюджета – поступления в него отставали от плана. Плюс правительству надо было возмещать бизнесу НДС на довольно значительные суммы. Тогда на рынке заимствований государство взяло столько же денег, сколько собрала ГФС (суммарно ее налоговое и таможенное подразделения).

Мы прогнозировали, что после президентских выборов это сильно повлияет на рост курса доллара по отношению к гривне. Ошиблись. И лишь потому, что было сложно спрогнозировать, что правительство бешеными темпами продолжит наращивать государственные долги под высокие проценты.

Об опасности дальнейшего строительства пирамиды ОВГЗ мы писали в июне. Но тогда была надежда, что с избранием нового президента ситуация как-то изменится. Не тут-то было: после вступления Владимира Зеленского на пост главы государства темпы заимствования опять стали расти. Хотя министр финансов Оксана Маркарова и является формально членом Кабмина Владимира Гройсмана, но как выяснилось претендует на этот пост и в команде нового президента. То есть, вполне вероятно, что летние большие размещения ОВГЗ получили благословение на Банковой. Ведь так соблазнительно прекрасно для электората выглядит картинка с укреплением гривны! Самое циничное в этой ситуации, что именно Маркарова в конце июля критиковала НБУ за укрепление курса гривны.

Летние гонки

В июне на внутреннем рынке Минфин занял 17 млрд грн., $326 млн и 148 млн EUR – суммарно около 30 млрд грн. Плюс добрал посредством размещения евробондов на внешнем, что в сумме дало более 61 млрд грн. При этом доходы в госбюджет в первый месяц лета составили 80,1 млрд грн.

В июле темпы заимствований взвинтили еще сильнее. Попутно был нарушен Закон о бюджете в части превышения оговоренного предела заимствований на внутреннем рынке. 16 июля Минфин разместил ОВГЗ на рекордные за один день 33,3 млрд. грн. Всего за месяц было занято около 70 млрд грн! Для сравнения – все доходы госбюджета за тот же месяц составили 75 млрд грн. То есть, суммы займов, как и в январе, практически сравнялись с суммами поступлений в госбюджет.

К концу июля объем заимствований путем размещения ОВГЗ приблизился к 258 млрд грн. – 128% от годового плана. И это всего за 7 месяцев. А общий объем заимствований приблизился к 320 млрд грн. – всего на 5 млрд грн. меньше годового плана.

В августе начались нездоровые игры с резким и существенным укреплением гривны. Одновременно были резко сокращены объемы заимствований. Минфин в августе трижды размещал ОВГЗ в микроскопических количествах, по сравнению с прошлыми заимствованиями: на 2,7 млрд грн., 2 млрд грн. и 1,1 млрд грн. А благодаря укреплению курса общий объем занятых денег, в гривневом эквиваленте, несмотря на эти три размещения, даже сократился.

Медали за строительство пирамиды

Но исчерпание ресурса для заимствований (если не увеличить «потолок», определенный в госбюджете-2019) – это только одна сторона медали. Она, безусловно, нехорошая, и ставит под сомнение финансирование расходов бюджета во втором полугодии, заставляет договариваться с МВФ о возможности повышения потолка заимствований, предельного размера госдолга и дефицита бюджета. На что МВФ в случае начала новой программы финансирования может пойти только в обмен на вполне осязаемые уступки политического и экономического характера.

Другая сторона медали еще хуже. Все описываемые заимствования делались украинским властями под бешенные проценты (см. выше «Динамика показателей размещения ОВГЗ Министерством финансов Украины»). Да еще и на фоне укрепления гривны. Что привлекло в Украину спекулятивный капитал. И позволило финансовым спекулянтам зарабатывать сверхдоходы, которые придется оплачивать всем.

Как проанализировала Нова Влада, пирамиду ОВГЗ с нездоровыми ставками у нас начали строить в конце 2017 г. – начале 2018 г. Именно с этого момента совместными усилиями НБУ и Минфина начали расти ставки и объемы размещения облигаций, а курс доллара был практически стабилизирован. Ставки по облигациям сначала подросли до 16%, а к концу 2018 г. и до 20%. При стабильном курсе гривны это давало те же 20% в долларах – подобной доходности нет нигде в мире даже близко.

При этом еще одной гранью этой пирамиды было то, что в нее неохотно пускали «чужих». Вся схема контролировалась людьми, приближенными к высшим должностным лицам государства или назначенными ими же. Соответственно, для участников эта схема была абсолютно безрисковой – они одновременно контролировали и валютный курс, и возможность вывода дохода в нужные юрисдикции и т.д.

Но в прошлом году эта схема работала в относительно скромных объемах. Во-первых, за весь год ОВГЗ были размещены на 175 млрд грн. В 2019 г. такая планка была взят уже в середине июня!

Во-вторых, больше половины прошлогодних ОВГЗ были номинированы в долларе и евро. Там ставка тоже была «вкусной», составляя около 6-7%, но это все же не 20%.

В нынешнем же году многое совпало, чтобы пирамида расцвела по-настоящему. Во-первых, сильно выросли суммы, необходимые для обслуживания и погашения ранее накопленных долгов – расходы по обслуживанию госдолга Украины в 2019 г. превысили 480 млрд грн.

Во-вторых, намечались, а позже состоялись президентские выборы, которые требовали раздачи социальных взяток.

В-третьих, МВФ и другие внешние кредиторы, которые раньше давали деньги под льготный процент, по сути, заморозили этот процесс.

Тут-то система и пошла вразнос. Суммы заимствований резко возросли, достигнув, как тогда казалось, своего пика в апреле, когда Минфин занял почти 34 млрд грн. Ставки по гривневым ОВГЗ составляли 17-20%, а иногда и превышали 20%.

Выросшие объемы в сочетании со столь «вкусной» ставкой стали приманкой для международных спекулянтов. За 7 месяцев 2019 г. вложения нерезидентов в украинские ОВГЗ выросли почти в 14 раз! С почти незаметных $230 млн на начало года до $3,4 млрд на сегодня.

При этом, как уже указывалось выше, предположения о том, что с уходом Петра Порошенко аттракцион невиданной щедрости прекратится, оказались ошибочными. Наоборот, в июле был поставлен рекорд по месячным заимствованиям, который почти вдвое превысил «рекорды» времен Петра Алексеевича. Как уже говорилось выше, предполагать, что Оксана Маркарова «шалила» в июле без договоренностей с новой властью, наивно.

К чему готовится

Чтобы понять масштабы проблемы, можно привести несколько сравнительных цифр по ситуациям с ОВГЗ в Украине сегодня и с ГКО (государственные краткосрочные облигации) в России в 1998 г., когда там случился дефолт.

ВВП России в 1997 г. составил $346,1 млрд. Объем ГКО, который был в обращении к августу 1998 г., составлял $29 млрд. Это около 8% тогдашнего российского ВВП.

ВВП Украины в 2018 г. составил $130,8 млрд. Объем ОВГЗ в обращении к 20 августа – $31,7 млрд. То есть, 24,2% украинского ВВП.

Разумеется, в сравниваемых ситуациях есть ряд отличий. Из всего объема украинских ОВГЗ больше 42% лежат мертвым грузом в НБУ. Кроме того, российскими ГКО владели в основном иностранцы. У нас же, даже при 14-кратном росте с начала года, доля вложений иностранцев пока составляет 11%. Ставки по российским ГКО к августу 1998 г. превышали 80%. А ставки по украинским ОВГЗ сегодня даже чуть снизились и составляют 16-17%.

Но по последнему пункту стоит вспомнить, что еще за год до тогдашнего дефолта ставки по ГКО были 17-18%. И, казалось, ничего не предвещало катастрофы. Но в 1998 г. случился мировой финансовый кризис. И ситуация на финансовых рынках сильно изменилась.

При этом сегодня множество маркеров указывает на то, что мировой кризис может начаться буквально в ближайшие 12 месяцев. Кстати, даже если вычесть ОВГЗ, которые находятся в собственности НБУ, то и оставшиеся, находящиеся в свободном обращении ОВГЗ, составляют 18,3% украинского ВВП, что существенно больше, чем составляли ГКО в России.

Еще одно сходство ситуаций: российские власти тогда тоже пытались «чудить» с валютным курсом, необоснованно укрепляя рубль.

Уже исходя из приведенных цифр понятно: долго строить финансовую пирамиду ОВГЗ Украина не сможет. Равно как не получится и просто так ее разрушить.

Есть целый ряд проблем:

1. Если просто перестать занимать, то нечем будет финансировать дефицит бюджета до конца года – тогда нужно проводить секвестр бюджета или недофинансировать какие-то его статьи.

2. Если просто существенно снизить ставку, то давать взаймы перестанут. Более того, в любой момент спекулянты могут начать выводить деньги и тогда даже их доли может хватить для обвала.

3. Следующей проблемой является то, что украинская пирамида, как и любая финансовая пирамида, строилась на высоких, неадекватных процентных ставках. Теперь размещенные по таким ставкам облигации надо обслуживать. Дорого обслуживать. А в бюджете под эти цели были заложены гораздо более скромные средства.

Ведь предполагалось, что мы будем получать кредиты по льготным ставкам от МВФ. Предполагалось, той же Стратегией управления госдолгом, что и внутри страны ставки расти не будут. За счет искусственного укрепления курса гривны удалось добиться сокращения стоимости обслуживания внешних долгов. Но добыта эта возможность была дорогой ценой: общая стоимость обслуживания долгов по итогам года вырастет, как минимум, на $1 млрд. И это при том, что стоимость обслуживания ОВГЗ выросла так, что с запасом перекрыла экономию на обслуживании внешних займов. Этот миллиард где-то надо изыскать. Плюс надо согласовать новые макропараметры с МВФ, о чем упоминалось выше и т.д., и т.п.

Варианты решений

Вариантов выхода из ситуации не так уж и много. И все они по-своему нехороши.

Например, по первому варианту можно управляемо обвалить курс гривны. Не сказать, что и это идеальное решение, ведь валютную часть ОВГЗ и внешние заимствования станет обслуживать дороже. Но зато обесценится обслуживание гривневых облигаций. А также подспорье получат экспортеры. Заплатят за все в основном граждане. Готов ли новый президент, чтобы отношение электората к нему резко изменилось на негативное? Сложно сказать.

Другой вариант предполагает постепенное уменьшение масштабов пирамиды при условии наличия внешнего финансирования. В этом варианте придется делать серьезные уступки внешним кредиторам, что означает все большую внешнюю зависимость Украины. Из заявления представителей Зеленского о том, что они готовы продать (а при нынешних ценах – это чуть ли не отдать) едва ли не все оставшиеся ликвидные государственные активы, можно сделать вывод, что власть собирается идти этим путем.

Наконец, третий путь предполагает какую-нибудь новую реструктуризацию. Но прошлая была согласована Натальей Яресько на совершенно чудовищных условиях. И при новой условия вряд ли будут лучше.

Сергей Саливон, директор департамента экономической политики ФРУ

Антигерои Украины